【转载】 中国版CDS初步解读

【摘要】

2010年10月,中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》,正式启动中国版的信用风险缓释工具(Credit Risk Mitigation, CRM),包括信用风险缓释合约(CreditRisk Mitigation Agreement, CRMA)和信用风险缓释凭证(Credit Risk Mitigation Warrant, CRMW)两类产品,填补了中国信用衍生工具市场的空白。略微遗憾的是,由于中国金融市场所处的历史发展阶段和产品结构等原因,信用衍生工具的需求较为薄弱,中国信用衍生工具市场的发展暂时进入了停滞期。

近一时期,随着中国经济进入增速换挡期,宏观经济进入新常态,信用事件逐步增多,市场对相应衍生工具需求再起。同时,监管环境的逐步成熟,商业银行、保险公司、证券公司等金融机构内控体系和市场化经营能力的明显提高,这些因素为信用衍生工具的进一步发展奠定了坚实的基础。

2016年9月23日,中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》(业务规则)和《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016年版)》(定义文件)。业务规则在之前信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)的基础上,新增信用违约互换(CDS)和信用联结票据(CLN)两类信用风险缓释工具,而定义文件则对上述产品具体的交易要素适用规则提供了相应的法律解读,供市场参与者在业务中引述使用。通过分析交易商协会发布的上述业务规则和定义文件可以看出,新增的信用风险缓释工具在整体的产品设计上取得了重大进展,从单一债务扩展到对参考实体的债务族进行保护,并与商业银行等金融机构的监管法规要求进行了有效衔接;在具体交易要素设计上借鉴了国际通行标准,并根据中国实际情况进行了调整,采用了一系列的标准化安排;在风险管理上,对市场参与者适当性、杠杆比例也进行了明确约束。

合理使用信用衍生工具,对完善信用风险价格形成机制,实现信用风险合理配置,完善信用风险分散分担机制,维护宏观经济稳定具备较大的价值。同时,信用衍生工具也对金融机构有效管理信用风险,提高资产负债表使用效率,提升经营能力具备一定的作用。进一步研究和发展信用衍生工具市场,对巩固和加强金融体系服务实体经济的能力具有重要的意义和价值。本文从市场基础、监管规定以及合约标准化的角度,探讨中国版CDS在CRMA基础上的承袭和发展。

【信用衍生工具的国际市场情况简介】

1994年,摩根银行(J.P.Morgan)拟向埃克森公司(Exxon)提供一笔48亿美元的贷款,为了缓释相关信用风险,提高资产负债表管理效率,摩根银行和欧洲复兴开发银行开展了第一笔信用违约互换(CreditDefault Swap,CDS)交易。

随着时间推移,监管机构和市场参与者逐步意识到在分散信用风险、提高流动性等方面,以CDS为代表的信用衍生工具对推动金融市场发展、服务实体经济有重要价值。截至2015年底,全球金融衍生品市场总规模已达到556.36万亿美元,其中,场外市场续存名义本金492.91万亿美元,交易所市场续存名义本金63.45万亿美元。在场外衍生品市场中,CDS续存金额12.29万亿美元,占比2.49%,是全球场外衍生品市场的第三大品种。2008年以来,受金融危机和发展历史阶段的影响,CDS市场规模告别了高速增长的态势,此外,产品要素标准化后的压缩交易和中央对手方清算机制的引入也是重要原因之一。

从市场参与者的构成角度看,根据国际清算银行(Bank for International Settlements,BIS)统计,国际CDS市场参与者主要包括商业银行、对冲基金、投资银行(券商)、投资公司、养老金、企业、政府机构等。其中,商业银行是最主要的市场参与者,占据了绝大部分的市场份额。随着市场的不断发展,投资银行、保险公司和对冲基金等机构也越来越多地参与信用衍生产品交易,并获得一定的市场份额。(申报交易商为BIS的统计口径,是指参与到BIS三年一度市场调查中的做市商,目前有74家,基本上包含了国际上的大型银行。)虽然2008年金融危机后对于信用衍生工具市场存在一些争议,但随着新监管制度的执行,国际掉期与衍生工具委员会(International Swaps and DerivativesAssociation,ISDA)和市场参与者对产品设计的不断完善,信用衍生工具继续为金融市场创造着价值,最新的巴塞尔协议也依然肯定和鼓励信用衍生工具对信用风险管理的意义和作用。

根据BIS的统计,从CDS参考实体的评级分布看,参考实体为投资级的占比65%,其中A/BBB个数占比56%。根据Markit(Markit公司是全球信用衍生工具数据服务商和ISDA标准CDS模型的管理商)和DTCC(美国存管信托和结算公司)的统计,全球CDS市场有超过3000个单名参考实体,前393个实体的单名产品名义本金约占总名义本金的80%;前500个实体的单名产品名义本金约占总名义本金的86%;前1000个实体的单名产品名义本金约占总名义本金的98%。自2009年以来这个比例基本没有变化。可以看出,CDS的参考实体一般为信用较好的公司,且集中度较高。

从参考实体的类型看,以非金融企业为参考实体的CDS在全球市场上始终占据最大的市场份额。主权债务原本有国家担保,风险较小,其CDS规模不大。但自2007-2009年全球金融危机以来,特别是经历了欧债危机,主权CDS的交易量逐年攀升,从2008年底的4%续存量占比逐步上升至2015年底的16%。部分发达市场国家监管要求银行在新兴市场国家计提更多的资本也是主权CDS规模扩大的原因之一。

从CDS的产品形态上看,多名CDS(Multi-nameCDS)近年来发展迅速。单名CDS(Single-nameCDS)指有唯一参考实体的CDS,多名CDS指由数个单名CDS构成的篮子或CDS指数。多名CDS出现后对CDS市场的发展起到了重大的推动作用。

【什么是CDS】

信用违约互换(CDS)是一种成熟的场外信用衍生工具合约。在一笔CDS交易中,信用保护买方向信用保护卖方支付保护费用(Premium Leg),以换取针对参考实体(Reference Entity)的信用保护。当参考实体发生双方约定的信用事件时,卖方向买方支付一定金额的补偿(Protection Leg)。故CDS可以被视为针对参考实体的信用保险。在风险承担上,CDS卖方是信用风险交易市场的多头,CDS买方是信用风险交易市场的空头。CDS的交易双方无需持有参考实体的债务。

标准CDS的信用事件通常包括破产、支付违约和重组,与巴塞尔协议和《资本办法》的要求基本相符。其中,重组事件是不同CDS的主要区别。依据ISDA对重组的划分,重组包括重组(Old Restructuring,OldR)、修订重组(Modified Restructuring,ModR)和再修订重组(Modified Modified Restructuring,ModMod R)。其中,重组主要应用在日本和其他新兴国家的CDS合约中;修订重组主要应用在2009年4月之前北美的CDS合约中,之后的CDS合约信用事件不包括重组事件;再修订重组主要应用于欧洲市场。

例如,金融机构可以买入CDS,对基础债项进行信用保护,按合约规定每期支付费用,即CDS保护费。当没有合约约定的信用事件发生时,金融机构按期支付保护费直到到期日合约终止;当发生合约约定的信用事件时,CDS卖方向金融机构进行赔付,实物交割方式下,CDS买方向卖方提供与CDS名义价值相等、债权地位相同的债务,卖方向买方支付相应的名义金额;现金交割方式下,依据双方约定的程序确定参考债务的市场价值,进而确定回收值,CDS卖方向买方交付CDS名义本金与回收值的差额。

以CDS为代表的信用衍生工具的出现,为金融市场提供了一种新型的信用风险管理工具,其后续的快速发展也证明了CDS存在的意义和价值,巴塞尔协议也将信用衍生工具列入合格信用风险缓释工具(指巴塞尔协议中定义的具有风险抵补作用的工具。)的行列。中国市场也在后来引进了信用衍生工具。

【信用衍生工具在中国的前期发展回顾】

伴随着中国经济的腾飞,中国金融市场近年来也取得了较快的发展。截止2015年底,中国金融业总资产(国泰君安证券的统计口径)达290.9万亿,银行业总资产占比66.8%,余额为194.2万亿,其中贷款余额94万亿。中国债券市场余额48.5万亿,股票市场余额53.1万亿,和GDP比例分别为71.6%和78.4%。可以看出,中国金融市场的市场参与者构成和市场规模体系已进入较为成熟的阶段,具备较大的存量。适度发展衍生工具市场,增加管理市场风险和信用风险等风险的有效手段,对提高金融体系服务实体经济的能力存在重大的意义和价值。

2006年,利率互换业务在中国正式推出,经过十年来的稳步发展,2015年交易规模已达8.29万亿元(名义本金)。利率互换等利率衍生工具的发展,对提升金融机构风险管理能力、服务实体经济,产生了较强的正面推动力。

2010年,中国首次推出信用衍生工具,即银行间市场交易商协会发布的信用风险缓释合约(Credit Risk Mitigation Agreement,CRMA)和信用风险缓释凭证(CreditRisk Mitigation Warrant, CRMW)两类产品。CRMA选用了较为直接的产品结构,即针对单一债务提供保护。CRMW是由独立于参考实体以外的第三方创设的,为凭证持有人就参考债务提供信用风险保护,是可在银行间市场交易流通的有价凭证。这对信用衍生工具在中国的应用做出了有意义的探索,对市场起到了重大的启蒙作用。略微遗憾的是,由于中国金融市场所处的历史发展阶段和产品特点等原因,信用衍生工具的需求较为薄弱,中国信用衍生工具市场的发展暂时进入了停滞期。

为什么中国版CRM推出后市场反应平淡?其中一个多被提及的原因是债务资本市场存在的结构性问题。中国过去三十年来一直处于加速发展阶段,经济快速增长淡化了债务周期的影响。自2003年银行大规模处置不良贷款后,中国债务资本市场稳步发展,但也产生了所谓“刚性兑付”和“政府隐性担保”的现象。在这样的背景下,对冲信用风险不是市场参与者的迫切考虑,CDS的部分功能没有实际需求。然而值得注意的是,根据国际市场的历史经验,违约概率随经济环境的变化呈现明显的周期性特点,近期中国经济进入转型期,不良率逐步抬头,债市违约频发,预计未来中国市场也将与国际市场一样,进入债务周期的轮回。

但是,相较于中国债务资本市场所处历史阶段和结构性特点的影响,相关合规问题和合约的交易要素非标准化可能是更重要的影响因素。

CRMA的保护范围是单一债务,即“基础债项、参考债务、事件债务”三者合一。而在国际市场上,通行的CDS合约保护范围是参考实体下符合一定标准的债务族,由债务种类(付款义务、借贷款项、贷款、债务工具、贷款或债务工具、仅为参考债务等)、债务特征(一般债务、次级债务、交流流通、本币或外币等)和约定的参考债务所框出,最终的效果是CDS合约保护范围基本覆盖了参考实体的主要债务,真正起到了整体对冲信用风险的效果,避免了参考实体债务选择性违约等问题。需要强调的是,巴塞尔协议中对合格信用风险缓释工具有专门的认定条款。从合规角度而言,商业银行购买CDS,只有符合巴塞尔协议相关条款要求,才能进行信用风险缓释并起到资本节约的作用。商业银行是全球金融市场最主要的参与者,也拥有最大的CDS市场份额,使CDS的合约设计符合商业银行监管的相关要求,对推动CDS市场发展的重要性不言而喻。鉴于中国商业银行监管体系基本承袭了巴塞尔协议的精神,研究国际市场上CDS的标准化历程和结果,对发展中国CDS市场存在重大的参考作用。

此外,国际上的CDS市场经过多年发展,从合约的债务保护范围、交易要素等方面提出了多项标准化安排,这是监管环境变化、市场需求、金融机构内控和经营能力等多方面因素作用下自然选择的结果。

【合格信用衍生工具的认定】

1、巴塞尔协议的风险管理理念

1974年,G10国家的中央银行在BIS的支持下成立了巴塞尔银行监管委员会(Basel Committee on Banking Supervision,BCBS)。为了统一各国风险资产衡量标准,消除不平等竞争,加强国际银行系统的稳定性,BCBS于1988年7月公布了著名的巴塞尔协议。从诞生至今,巴塞尔协议不断完善,现已经历三个阶段:第一阶段是1988年的巴塞尔I,该版巴塞尔协议在风险加权资产的计算上采用权重法,分为0、20%、50%、100%四个档,根据不同的风险特点匹配相应的权重计量风险资产,并要求总资本(减去对应资本扣减项后)和加权风险资产之比不低于8%;第二阶段是2004年正式发布的巴塞尔II,该版巴塞尔协议是风险管理领域的重大变革,在风险加权资产的计量上采用两种方法——标准法和内部评级法,并提出了资本与风险之间的动态联系机制,构建了以三大支柱为核心的风险管理体系;第三阶段是2010年的巴塞尔III,除了保留巴塞尔II的大部分监管要求外,还提高了复杂证券化产品的风险权重,同时提出了更严格的监管资本要求。

巴塞尔II风险管理体系的第一支柱是最低资本要求,该部分扩大了1988年的规则并且允许风险权重体系基于外部或者内部信用评级法;第二支柱是外部监管,目的是确保银行的头寸与其整体风险情况和策略相一致;第三支柱是市场约束,鼓励高质量的信息披露、通过鼓励利益相关者(包括银行股东、存款人、债权人等)在自身利益驱动下关心其利益所在银行的经营状况、风险状况。相比之下,巴塞尔I只处理了三大支柱中的部分风险,比如第一支柱中仅用简单的方式处理了信用风险,而市场风险的管理是事后追加上去的,对操作风险则基本没有涉及。

从巴塞尔协议的发展历程看,其核心理念从初期单纯以资本抵御风险转变为以风险管理体系管理风险。同时,巴塞尔II对于损失界定和资本覆盖也有了新的思路:资产的风险在于其损失的不可预测性,银行的潜在风险可以分为预期损失(Expected Loss, EL)、非预期损失(UnexpectedLoss, UL)与极端损失。预期损失是商业银行在经营过程中主动吸收的部分,通过提取资产减值准备来覆盖;非预期损失由银行资本来抵御,其大小取决于两个因素:损失的分布和风险容忍水平;极端损失是资产减值准备和资本金不能覆盖的部分,需要靠金融体系的系统性应对措施解决。

巴塞尔II的标准法承袭了巴塞尔I中的权重法,有所不同的是在有关具体风险暴露的分类以及权重处理方式上,巴塞尔II做出了更细致的区分。而新发展出的内部评级法允许银行通过构建自己的内部评级体系,依监管要求收集相关数据,建立模型评估各类风险的违约概率(Probability of Default,PD)、违约损失率(LossGiven Default,LGD)、违约风险暴露(Exposure at Default,EAD)和有效期限(Maturity,M)四个因子,并按照给定的规则计量风险加权资产。

在计量风险加权资产时巴塞尔II对非零售风险暴露资本要求的比例为K:

其中,b是期限调整因子,N是标准正态随机变量的累积分布函数,G是标准正态随机变量的累积分布函数的反函数,R是资产价值相关系数,公式后半部分大括号内为期限调整项。

若定义极端损失发生在0.1%的经济环境下,则一笔贷款所需要的理论经济资本应覆盖99.9%经济环境下的损失(也可以理解为99.9%置信度下一笔贷款的风险价值)减去预期损失的剩余部分,即非预期损失。该公式依据上述理念,在贷款组合充分分散化并符合标准正态分布的假设下,以单因素模型为基础,计量一笔贷款需要的经济资本。公式中第一个中括号里的前半段代表经期限调整后预期损失与非预期损失之和,后半段代表经期限调整后非预期损失,两者相减得到非预期损失,即为图8中呈倒U型的红色线。图中预期损失与非预期损失均已经期限调整项调整(设M=2.5年)。

从公式看,随着PD增加,EL部分线性增加,而EL与UL之和部分一开始增长率较大,之后增长率逐渐减小,两者联合作用下,使预期损失曲线呈现先增后减的倒U型形态。从内涵看,当PD趋近于0时,未来不确定性较小,EL与UL都趋近于0;随着PD增加,未来的不确定性增加,但发生的损失多为UL;当PD增加到超过某一临界点时,较大的PD使未来损失的确定性较大,相应地EL增加,而UL逐渐减少;如果100%发生违约,则全部为EL,因而资本要求随着PD的上升呈先增加后减少的趋势。

在巴塞尔II对风险进行精细化管理的思想下,信用风险通过PD、LGD、EAD、M等几个风险因子进行更加精确和动态的计量,有助于商业银行提高资产负债表的管理效率。

2、《商业银行资本管理办法》的颁布、内评法的实际应用,奠定了CDS应用的合规基础

2013年1月1日,中国银行业监督管理委员会正式颁布《商业银行资本管理办法(试行)》(以下简称《资本办法》)。该管理办法体现了巴塞尔委员会的最新监管精神,使中国境内商业银行的资本管理要求和风险资产计量方式更加严谨、规范和专业,并和国际标准基本对接。

《资本办法》对信用风险的计量分为权重法和内部评级法。权重法即巴塞尔II中的标准法,但根据中国的实际情况进行了一定调整,例如赋予中小企业75%的风险权重。《资本办法》的内部评级法与巴塞尔协议要求基本一致。

《资本办法》附件2针对权重法下信用风险缓释工具(指《资本办法》中定义的具有信用风险抵补作用的工具)的认定提出了具体要求。在权重法下,信用风险缓释工具包含质物和保证,其中保证人的主体为一定评级以上的主权(政府)、银行类金融机构、国际多边类金融机构等。CDS等信用衍生工具不符合权重法下对信用风险缓释工具的认定。《资本办法》附件6则针对内部评级法下信用风险缓释工具的认定提出了具体要求。在内评法下,信用风险缓释工具包含抵质押品、净额结算、保证和信用衍生工具。其中,保证的主体新增了一般金融机构(券商、保险、基金、信托等)、一般工商企业和非法人主体等,信用衍生工具包含信用违约互换和总收益互换(TRS)。

目前,中国大部分银行类金融机构依然采用权重法计量风险资产。2014年,工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行和招商银行获批采用初级内评法进行风险资产管理。上述银行通过信用衍生工具进行信用风险缓释具备初步的合规性基础。

3、合格信用衍生工具的认定

初级内评法下,CDS等信用衍生工具通过调整PD来进行信用风险缓释,起到资本节约的作用。《资本办法》附件6第四条第(三)款规定了合格信用衍生工具的认定条件,其中最重要的是信用事件范围的认定范围、基础债项(即信用保护买方想要保护的风险资产)与参照债项(即参考债务)错配的可接受条件。

关于信用事件的认定范围,《资本办法》规定合格信用衍生工具合约中认定的信用事件至少应包括:未按期支付、破产及类似事件、债项重组。当债项重组不作为信用事件时,风险缓释效果至多只能覆盖基础债项的60%。本次交易商协会发布的《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016年版)》(以下简称《基本术语与适用规则》)对信用事件的定义完全符合《资本办法》对合格信用衍生工具的认定条件。

关于基础债项与参照债项错配,《资本办法》规定:“信用衍生工具基础债项与用于确定信用事件的参照债项之间的错配在以下条件下是被接受的:参照债项在级别上与基础债项相似或比其等级更低,同时参照债项与基础债项的债务人相同,而且必须要有依法可强制执行的交叉违约或交叉加速还款条款。”该条款与巴塞尔II第191款一致。

关于“参照债项必须有依法可强制执行的交叉违约或交叉加速还款条款”一条,为便于理解,我们以一个案例说明其必要性:假设某商业银行持有贷款X,不持有债券Y,但同时购买了参考债务为债券为Y的信用衍生工具。一段时间后,贷款X违约,而债券Y未违约。此时,若债券Y附有交叉违约或交叉加速还款条款,则贷款X的违约将触发该条款,继而触发该信用衍生工具所规定的信用事件,该商业银行将获得赔付,并以此对冲贷款X的损失。若债券Y未附有交叉违约或交叉加速还款条款,则该商业银行无法就贷款X的违约获得赔付。

国际通行CDS合约保护范围是参考实体下满足条件的债务族,一般不会触发债务错配的判定条款,并且国际市场上债券普遍含有交叉违约条款,也符合发生错配后的判定条件。目前,中国市场的情况是贷款大多具备较为明确的交叉违约及交叉加速到期条款,而债券相关条款暂时缺失。但近期交易商协会推出《投资人保护条款范例》,明确了交叉保护条款在投资人保护制度中的地位,并对具体触发情形和违反约定责任做出细化,此举对促进债券市场规范发展有重大意义,也有望为中国版CDS发挥信用风险缓释功能扫清障碍。

【激活信用衍生工具市场—国际市场交易要素标准化惯例】

梳理全球信用衍生工具市场的发展历程,CDS长期增长的动力除了市场需求和监管环境的成熟外,也离不开其自身的规范化和标准化安排。2009年3月和7月,ISDA分别出台了“大爆炸”(Big Bang Protocol)和“小爆炸”(SmallBang Protocol)协定书,对CDS市场的运行机制进行了一系列的调整。大爆炸协议的主要内容是:在全球设立5个信用衍生品决定委员会(Credit Derivatives Determinations Committees);引入强制拍卖结算条款;增设了信用事件(CreditEvent)、承继事件(Succession Event)和倒推日;对信用事件和承继事件等问题进行判定。小爆炸协议解决了重组事件发生后使用拍卖结算的技术问题,约定信用衍生工具参考实体发生重组事件后也适用拍卖结算机制;对大爆炸协议进行了补充和修订,无论是否签署大爆炸协议,只要市场参与者签订了小爆炸协议,则相当于同时自动签署了大爆炸协议。除了前述协议,CDS市场还推出了包括票息标准化在内的一些制度安排。在下文中,我们将选取以下四个方面进行介绍。

1、票息标准化

票息标准化包括三个方面:现金流支付日期标准化、全票息交易和前端费用。

现金流支付日期标准化即CDS保护费只在每年的3月、6月、9月和12月的20日进行支付,且CDS合约终止日只能是上述四个日期之一。

全票息交易即在每个标准化日期CDS买方支付整个季度的全额费用,这意味着首次付息日买方全额支付的保护费中可能包括了一部分多收的保护费,即从上个标准化日期到交易日之间的应计保护费,这部分买方多支付的款项将在交易日由卖方补偿给买方。这种做法使CDS与债券在应付利息计算方面保持一致,也就是说,应计利息将在同一期间付清而不是转到下一个付款日期,并且支付数额将按第一个付款期内的有效天数进行调整。在实行全票息交易以前,首次保护费支付发生的日期和金额取决于交易发生时间与首次付息日之间的天数。

前端费用结合固定票息的支付方式下,信用保护买方将需要支付一笔前端费用以及以后每一期的固定票息。在北美地区,固定票息通常是每年100bps(参考实体为投资级别)或500bps(参考实体为高收益级别)。从现值角度出发,常规利差支付方式与前端费用结合固定票息的支付方式,对投资者而言没有差异。

假设有一笔名义本金1,000万元,参考实体为投资级别主体的5年期CDS交易发生在2016年1月8日,常规利差报价为168bps,则其在票息标准化的支付方式下,适用的标准票息为100bps,交易日买方应交付的金额等于每期差额1000万元x 68bps x (A/360)的现值之和(前端费用)减去2015年12月20日至2016年1月8日期间的应计保护费;首次票息支付日为2016年3月20日,买方在每个标准化日期支付保护费1000万元x 100bps x (A/360)。

票息标准化使不同交易的现金流可以相互抵消,不仅能够有效地简化交易过程,更能够积极地推动交易的压缩及合并。

2、生效日期标准化——倒推

旧的CDS合约生效期的问题在于不能实现交易的完全抵消。举例来说,某公司在2016年1月8日卖出信用保护,这个交易意味着该公司要对任何在2016年1月8日后发生的信用事件负责一直到合同期满。在一个星期后,该公司买入相同参考实体、相同名义本金的信用保护抵消之前的敞口,该合同从2016年1月16日开始生效。但如果在2016年1月9日到2016年1月16日期间有信用事件发生,该公司所出售的信用保护已生效,但购买的信用保护并没有生效,造成信用保护的断档。一个统一标准化的生效期体制就能避免这种断档情况。

在新合约中的信用事件和承继事件的生效日将被分开,并同时具有“倒推”的特点:只要信用事件或者承继事件发生在特定信用衍生产品倒推日之后,就可以触发信用衍生产品的条款,而不必局限于信用衍生产品交易生效日之后。一般信用事件倒推60天,承继事件倒推90天。在“倒推”的设计下,具有相同特点的合约,不论是在今天还是在一个星期之后进行交易的,将拥有相同的信用事件生效日。倒推的优点是提高了CDS合约之间的可替代性,并同时避免了断档的风险。

3、信用衍生品决定委员会

大爆炸协议决定成立信用衍生品决定委员会,并对委员会的构成、决议范围和决议流程进行了标准化的安排。在构成方面,信用衍生品决定委员会不分地区差异保持一致的组织架构:每个地区由8个有投票权的全球性交易商(Dealer)、2个有投票权的地区性交易商、5个有投票权的非交易商组成,其中,交易商由前一年CDS总交易量排名决定以保证其专业性,同时由ISDA任职不具投票权的秘书。

信用衍生品决定委员会的决议事件范围包括:1.对信用事件和潜在债务违约/延期支付予以裁决;2.决定拍卖相关问题;3.对可交付债务予以裁决;4.决定重组相关问题;5.对承继事件予以裁决;6.对参考债务的替换予以裁决;7.对参考实体或信用保护卖方的合并予以裁决;8.其他和信用衍生品决定委员会相关的事项。在以前信用事件是双边谈判或交由相关法律机构仲裁决定,现在有了信用衍生品决定委员会之后集中判定,流程上标准化,能够减少争议,缩短裁决周期,提升CDS市场的营运效率。

4、拍卖

在信用衍生品决定委员会作出信用事件的决定之后,将通过拍卖结算相关CDS交易。这个程序将决定违约债券的价值(即回收率),然后CDS卖方向买方支付面值以换取标的证券,或支付拍卖确定的等额现金。

拍卖由Markit和Creditex(Creditex是全球信用衍生工具交易和处理方面的服务提供商)共同举办,参与拍卖的交易商必须至少出售或购买最低数量的拍卖所涉债券。CDS的拍卖共分两个阶段,且都公开进行:第一阶段,拍卖参与人提交初始竞拍信息,包括报价(报价必须为双边,包括竞买价和竞卖价)和实物交割需求,拍卖管理人据此计算出中间价(初始回收率)和实物交割的未结清净头寸大小、方向;第二阶段,拍卖参与人提交与未结清头寸方向相反的单边限价指令,通过荷兰式拍卖确定拍卖最终价格,即为违约债务的市场公允价值(现金交割的共同回收率)。

增加拍卖过程可以将结算流程及结算金额标准化,从而统一回收率,便于现金交收;减少运营难度;保持参考债券的价格和拍卖价格在相似水平;最终价格在与债券在市场上的可交易价格相似,并用作结算CDS交易的价格;使市场参与者在各交易结算时的结算价格不再基于双边协商达成的回收价格,避免存在基差;提供完全透明的确定结算价格的流程。

【中国版CDS的诞生——中国信用衍生工具市场再出发】

近一阶段,随着中国经济进入增速换挡期,宏观经济进入新常态,信用事件逐步增多,市场对相应衍生工具需求再起。同时,监管环境的逐步成熟,商业银行、保险公司、证券公司等金融机构内控体系和市场化经营能力的明显提高,这些因素共同为信用衍生工具再次发展奠定了基础。

2016年9月23日,中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》(业务规则)和《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016年版)》(定义文件)。业务规则在之前信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)的基础上,新增信用违约互换(CDS)和信用联结票据(CLN)两类信用风险缓释工具,而定义文件则对上述产品具体的交易要素适用规则提供了相应的法律解读,供市场参与者在业务中引述使用。

通过分析交易商协会发布的上述业务规则和定义文件可以看出,新增的信用风险缓释工具在许多方面均取得了较大突破,进一步促进了信用衍生工具市场的规范化发展。在整体的产品设计方面,中国版CDS合约保护范围将由债务种类、债务特征和参考债务框出,理论上基本可以覆盖参考实体的主要债务,有助于更加充分地管理和对冲信用风险。同时,该版CDS也基本符合《资本办法》对合格信用衍生工具的认定,为金融机构使用信用衍生工具管理信用风险提供了初步的合规基础;在交易要素方面,中国版CDS在术语定义等方面基本与国际接轨,同时,相关部门也在推进CDS合约进一步标准化的工作,在到期日、标准票息、倒推日、合约期限等要素可能会有一定的标准化设计,这将有助于提升信用衍生工具市场的流动性,为后续压缩交易的安排打下基础;在风险管理方面,中国版CDS的配套管理制度对市场参与者的适当性进行了明确约定,同时对杠杆比例提出具体要求,这将有助于信用衍生工具市场在风险可控的前提下稳健发展,更好地服务实体经济。

合理使用信用衍生工具,对完善信用风险价格形成机制,实现信用风险合理配置,完善信用风险分散分担机制,维护宏观经济稳定具备较大的价值。同时,信用衍生工具也对金融机构有效管理信用风险,提高资产负债表使用效率,提升经营能力具备一定的作用。

CDS作为常规和成熟的信用衍生工具,市场对其作用和功能已经有较多阐述,我们结合中国市场的需求和特点,选取以下六个方面进行讨论:

1、提升信用风险交易市场的效率

在流动性方面,过去,主权或公司(CDS主要的参考实体)信用风险的载体以债券为主,CDS的诞生进一步丰富了信用风险的交易手段。相对于债券存在供给限制,且部分交易要素非标准化,衍生工具在创设和供给上有较大的便利性,同时具备交易要素标准化的特点。此外,投资者交易CDS,无需现货头寸进行匹配。上述原因使信用衍生工具成为更好的信用风险载体,丰富了信用风险交易工具,提升了整体的市场流动性。

从定价方面,一项资产一般同时包含市场风险、信用风险和流动性风险,相较于债券,理论上,CDS能一定程度地将信用风险单独剥离出来,为分析参考实体信用风险(以违约率为主)提供了更多维度的视角。当CDS市场发展到一定阶段并具备较好的流动性后,交易价格将能够更好地反映信用风险交易市场的信息,提升市场透明度,缓解信息不对称。

2、对冲信用风险

根据穆迪统计的违约数据,违约事件呈现非均匀、正偏、尾部风险高等特点。对于投机级(Baa)以下的公司债务,违约事件非均匀发生特点尤为明显:年平均违约率波动较大,具有正偏性质,集中于小概率区间,右尾风险相对较大。此外,违约事件尾部相关性高。在平时,各地区、各行业之间的违约事件相关性较低。但在金融危机中,违约事件一旦发生,极有可能成片出现。各公司间的违约相关性增加导致各类评级债券在某些年份平年均违约率同时激增,给投资者造成巨大损失。

中国经济增速放缓,信用事件发生的可能性也在逐步提高。考虑到前述违约事件呈现集中和爆发的国际经验,CDS的风险管理作用显得尤为重要:风险是不能消灭的,只能转移和分散。CDS可以协助金融机构将违约风险在空间与时间两个维度上进行分散,以时间换空间,以空间换时间,熨平信用风险集中爆发的后果。

对于市场参与者而言,CDS最基本的作用就是对冲债券、贷款的违约风险,相当于信用事件的保险。当然银行也可以通过其他方法来转移或减少违约风险,比如直接卖出贷款或债券,但考虑到流动性、时间成本等因素,这些方法在某些时点上可能失效。CDS作为创设类的信用风险对冲工具,标准化程度较高,供给上限制较少,提供了除抛售现货头寸外管理信用风险的新选择。

3、解决信用悖论,分散信用风险

金融机构可以通过CDS可以分散信用风险,提高金融市场效率,解决信用悖论的问题。理论上,分散化是管理信用风险的最有效手段之一,但在真实世界中,区域性银行受制于管理半径、信息不对称、监管要求、规模和分支机构限制等原因,倾向于将贷款投向日常业务联系较为密切且熟悉的客户群体,导致信用风险过度集中。

举例来说,2015年某落后地区的商业银行不良贷款率约5%,呈上升趋势,而某发达地区的商业银行不良贷款率约1%。如前述信用悖论产生的原因,落后地区的银行很难在发达地区开展业务,CDS提供了一种可行的解决方案:落后地区的银行可以继续向当地企业放贷,同时买入以这些企业为参考实体的CDS,卖出以发达地区企业为参考实体的CDS,将一部分面向落后地区企业的信用风险敞口转变为面向发达地区企业的信用风险敞口。通过这样的交易安排,落后地区的银行获得分散化的信用风险敞口,降低发生不良贷款的潜在概率,并且继续支持了当地经济的发展。

4、提升金融机构资产负债表和资本金管理效率

一直以来,中国的商业银行只能通过规模控制和抵质押品等方式进行资产负债表和资本金的管理,随着金融市场的发展和国际化进程的加快,金融机构迫切需要新的手段提升精细化和多样化管理能力。CDS作为重要的信用衍生工具,成为提升资产负债表和资本金管理效率的另一选择。

我们采用一个案例来说明上述观点。

假设某银行贷款给某公司(穆迪评级B),剩余期限2.5年,无合格抵质押品,违约概率取2006-2015年B级公司年违约概率均值1.68%。根据《资本办法》附件6第四条第(五)款的规定,采用初级内评法的商业银行,对信用衍生工具覆盖的风险暴露部分采用替代法计量PD,该银行可购买某券商发行的以该公司为参考实体的CDS,使用替代法将该公司违约概率1.68%替换为该券商的违约概率0.27%(该券商的穆迪评级为Baa,违约概率取2006-2015年、即过去10年Baa级公司的年平均违约率均值),使资本要求从8.74%降低到4.12%,即节约53%的资本金。

即使商业银行认为不能采用完全替代的处理方法,依照《资本办法》,也可以采用0.27%~1.68%之间的某一评级的违约概率,如Ba级,违约率历史均值0.56%,资本要求为5.86%,仍少于8.74%的资本要求。CDS可以有效提升商业银行资产负债表和资本金的管理效率。

基于上述功能,银行愿意付出较高的CDS保护费,这也是实际交易时CDS经常出现正基差(基差等于CDS保护费减去CDS参考债务(债券)的信用利差)的原因之一。

5、完善考核机制,提升经营效率

根据我们的初步调研,部分中国的商业银行采用的盈利考核指标以税后利润为主,其缺陷是片面考虑了银行的盈利能力,忽略了银行面临的风险和资本损耗。目前国际银行业的发展趋势是在风险资产计量的基础上,建立以经济增加值(EVA)和经风险调整后的资本回报率(RAROC)为关键指标的风险管理和绩效考核体系。

与传统的仅重视商业银行盈利能力的各类指标不同,EVA和RAROC有机结合了风险、资本与收益三者,使计划管理、绩效考核不仅能够合理体现当期效益,同时考虑为不可预期的未来损失计提资本准备,使指标反映经风险成本和经济资本调整后的经济意义上的商业银行盈利能力。

其中,EVA=总收入–资金成本–操作成本–税负成本–预期损失–资本要求×回报要求,RAROC=(总收入–资金成本–操作成本–税负成本–预期损失)/资本要求。预期损失(即风险成本)反映当期可量化的未来损失;资本要求(即经济资本)主要用来抵御非预期损失,反映商业银行承担的风险;回报要求(即最低回报率),反映机会成本,是EVA的关键。在初级内评法下,商业银行使用信用衍生工具主动管理风险敞口,可以在一定条件下降低预期损失和资本要求,完善考核机制,提升经营效率。

6、完善做市商体系建设

中国的做市商制度已经续存了较长时间,在提高市场流动性方面做出了较大贡献的同时,也必须看到其存在的问题,例如做市商报价积极性不高,做市更多的是一种“义务”,而非“业务”。从做市商的角度而言,中国相对滞后的衍生品市场也是产生以上现象的原因之一。

做市商开展做市业务,除了稳定的资金融通市场外,还需要丰富和发达的衍生品市场。一般来说,做市商需要在资产负债表上留有一定的库存现金和库存证券作为做市头寸。当库存证券是债券头寸时,面临着市场(利率)风险和信用风险,存在存货跌价损失的可能,同时,做市头寸也会消耗对应的资本金。做市商通过承担一定的流动性风险,为市场提供做市报价,获得匹配的风险报酬,故做市商需要IRS和CDS等衍生工具来对冲其债券头寸所面临的市场风险和信用风险,如果缺乏相应的对冲工具,做市商可能面临风险报酬不匹配的问题。从资产负债表管理的角度,做市商也需要衍生工具降低其资本损耗。中国目前已有较为发达的IRS市场,推出CDS为代表的信用衍生工具业务有助于进一步解决做市商所面临的上述问题,提高做市商的做市能力。

【结语】

中国实体经济和中国金融市场经历了高速的发展,在未来的一个时期可能进入平稳发展的状态。在宏观经济面临转轨的过程中,某些风险可能阶段性出现。探索和发展衍生工具市场,对熨平周期性波动、提高市场流动性,巩固经济发展质量和提升金融体系服务实体经济的能力存在较大的作用。而CDS作为管理信用风险的主要工具,在审慎发展的前提下,必然将扮演重要的角色。目前中国监管环境逐步成熟,金融机构内控体系和市场化经营能力明显提高,这些因素也为信用衍生工具的进一步发展奠定了坚实的基础。

经过上述的分析可以看出,CDS在中国存在较大的需求和应用空间,且具备初步的合规基础。建议相关监管机构、自律组织和市场参与者投入一定的资源,共同努力完善信用衍生工具市场,进一步加强金融体系服务实体经济的能力。

【参考文献】

1、《商业银行资本管理办法》,中国银行业监督管理委员会

2、《解读商业银行资本管理办法》,中国银行业协会

3、《巴塞尔新资本协议(征求意见稿)》,中国银行业监督管理委员会翻译

4、《风险管理与巴塞尔协议十八讲》,杨军

5、《CDS标的债务条款的选择及其影响》,张海云

6、《欧美CDS市场改革与中国信用风险缓释工具的市场制度设计》,郑振龙、孙清泉

原载于微信:人民币交易与研究

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