内容简介

本文构建了一个包含政府、不同投资期限的投资者和不同投资能力的资管机构，且同时考虑道德风险和逆向选择的理论模型，揭示了刚性兑付的作用在中国影子银行的不同发展阶段上具有差异。进一步，本文考察了“只破不立”和“破立结合”两种机制的治理效果，前者是仅打破刚性兑付，后者是在打破刚性兑付的同时建立有效的信息披机制，在理论上论证了资管新规“破立结合、双管齐下”的治理逻辑。

现实意义与创新点

本文的边际贡献包括三个方面：第一，本文揭示出刚性兑付的作用具有动态变化的特征。刚性兑付的作用取决于兑付资金的来源，而兑付资金的来源又在刚性兑付的影响下随着影子银行发展阶段的变化而变化，进而决定了刚性兑付的作用在不同时期具有系统性差异，这为研究以刚性兑付为代表的隐性担保问题提供了一个全新的分析框架。第二，本文能够为中国资管行业长期存在刚性兑付的隐性规则、刚性兑付在过去很长一段时间受到政府默许、资管行业资产规模快速膨胀且没有发生系统性风险、政府在2014年之后对刚性兑付的态度发生重大转变、2018年出台资管新规等先后出现的诸多现象提供内在逻辑一致的解释。第三，本文为资管新规“破立结合”的治理模式提供了理论支撑，即一方面打“破”刚性兑付推动资管业务回归直接融资，另一方面建“立”有效的信息披露等信息机制，防范资管机构的道德风险，并帮助资管机构规避由投资者不信任所引发的流动性风险。这些措施有助于统筹好资管市场“防风险、促发展”的双重目标，推动资管行业的高质量发展。

围绕核心的研究结论，本文提出以下政策建议：第一，把破除刚性兑付作为一项“持久战”，坚持“破立结合”的治理模式。除了做好监管常态化，还要不断完善资产管理行业的信息披露制度。考虑到不同类别资管产品适宜的信息披露规则不同，以及同一资管产品在募集、存续和清算等不同阶段的信息要点也不尽相同，应当根据资管产品具体的类别、所处的阶段等信息特性搭建完整、准确、易理解、易操作的信息披露框架，在实践当中不断摸索、创新、优化信息披露细则。第二，平稳有序地实现高风险资管机构的市场化出清。对于资产质量较差的资管机构或存在突然加大融资规模等可疑行为的资管机构，要密切监控其募集资金的流向，谨防这些资管机构通过关联交易等方式转移资金或从事侵害投资者利益的高风险投资。一旦发生资管产品违约、资管机构破产倒闭等事件，应确保资产清收和机构破产等程序有序开展，并做好信息公开，尽可能减少由信息不对称所造成的不信任，最大范围地保护各方合法权益。第三，做好投资者保护，确保资管机构履行“卖者尽责”的义务，这是让投资者形成“买者自负”预期的前提条件。为了确保资管机构尽责，政府应保持对资管机构的高强度监管。在判定资管机构是否尽责的时候，可考虑让具有信息优势的资管机构承担举证责任自证清白，或者委托具有公信力的第三方机构对资管机构进行全过程监督。此外，政府还需要就资管机构的责任义务做出尽可能明确清晰的规定，减少资管机构面临的政策不确定性以及投资者和资管机构对尽责与否判断的不一致。

作者说

本文研究来源于中国情境下的现实问题。中国影子银行长期以来存在刚性兑付的隐性规则，但政府对刚性兑付的态度在不同时期存在显著的差异，从前期的隐隐支持转变为现阶段的强烈反对。由此而来的问题是，为何政府前后的态度截然相反？影子银行缘何形成了刚性兑付的隐性规则？禁止刚性兑付后，影子银行的风险会发生怎样的变化，应当如何防范？为了解答上述问题，我和来自中山大学的两位合作者构建了政府、资管机构和投资者的博弈模型，研究刚性兑付与金融风险的关系如何随着影子银行发展阶段的变化而变化。

在论文撰写、投稿和修改等过程中，主要有如下心得体会：首先，在选题上要立足于中国国情，把握住具有重要性和紧迫性的现实问题，尤其是对于那些因中国不同于西方国家的现代化模式而出现的具有中国特色的新问题和新现象。用学术研究的方式为解决中国式现代化道路上的瓶颈和挑战建言献策，不仅能为中国经济金融的可持续高质量发展提供，更能为与中国处于同一发展阶段、面临相似压力与挑战的其他发展中国家提供可借鉴的中国方案。其次，在具体的研究过程里要努力做到尽快行动、干中学、勇于试错。“尽快行动”是指在课堂上累积了理论推导和计量的基础知识后，就可以尝试性地启动科研训练。“干中学”是指在实践中寻找自身知识储备的短板，再针对性地进行新一轮的学习。“勇于试错”是指如若遇到模型设定与推导有误、研究思路出现转折、实证结果不理想等情况，则应当快速调整心态，用反复钻研更甚至是推倒重来的决心武装自己，耐心寻找各种可能的解决办法，并及时与指导老师沟通联系、做好进度反馈，从指导老师那里获取到拨云见雾般的帮助。

郁芸君，金融学院2018级博士研究生，研究方向为数字金融、金融风险和金融监管等，研究成果发表于《经济研究》、《经济学》（季刊）、《中国工业经济》、《世界经济》、Pacific-Basin Finance Journal等学术期刊。